CEEM季报 · 日本

  进入第四季度，日本经济整体较第三季度有所回落。制造业PMI整体下跌，服务业PMI的水平也整体低于第三季度。“春斗”之后，日本民众收入同比增速继续为正，但消费依然没有起色。投资状况则相对较好。对外贸易方面，日本商品贸易的逆差有所收窄，——出口金额同比增速较快。日本央行在第四季度保持按兵不动，利率政策不变，但有明显的缩表动作。金融市场方面，股市窄幅震荡，日元对美元汇率显著下跌，日本10年期国债收益率上行。预计日本宏观经济能继续保持稳定运行的状态，但受制于消费和物价，超预期走强的概率不高。

  2024年第四季度，日本经济呈现出探底后企稳回升的走势。10月到12月，日本制造业PMI分别为49.2、49.0和49.6。整体水平较第三季度的49.5有所下行，尤其是11月达到49.0的低位。日本的服务业PMI同样表现不佳。10月到12月，日本服务业PMI分别为49.7、50.5和50.9。而第三季度3个月服务业PMI的均值为53.5。2022年8月后，除去2024年6月，日本服务业PMI长期处于扩张区间。

  根据日本内阁府公布的日本GDP数据，日本GDP在第三季度实现了0.3%的环比增速，即环比折年率为1.2%。这一增速强于第一次统计时的0.2%环比增速。但是，由于前两个季度日本经济表现较差，同比增速均为-0.9%，所以即便第三季度同比增速转正为0.5%，根据第四季度日本制造业和服务业PMI情况，也基本能判断出日本经济2024年整体状况应弱于2023年。

  日本就业情况较为稳定，10月和11月的失业率均为2.5%，整体情况良好。

  日本民众的收入同比增速继续为正。其中，10月份日本二人以上家庭名义收入和实际收入的同比增速分别为3.7%和1.1%。此外，8月和9月，名义收入同比增速分别为5.6%和1.3%；实际收入同比增速分别为2.0%和-1.6%。

  尽管日本民众的收入有所增加，但是消费状况依然不尽如人意，这一状况从“春斗”后一直延续到第四季度的10月。10月份，日本二人以上家庭的实际消费支出同比增速为-1.3%，名义增速为1.3%。各分项都呈现出同比萎缩的情况，其中“教育”消费同比减少14.0%，“寝具·服装类”的实际消费同比减少13.7%，“居住”消费同比减少10.7%。只有“光热·水”的消费呈现出同比上升，实际消费较前一年同比增长8.0%。在“光热·水”中增长较多的是“电费”和“燃气费”，实际同比增速分别为16.3%和4.9%；日本民众对二者的名义消费金额增速为20.9%和8.6%。名义消费金额同比增速和实际消费金额增速均为正，说明日本民众对电费和燃气费的上涨开始变得“接受”，而对电费和燃气费名义与实际支出的增加，无疑会对其他消费项目进行某些特定的程度挤出。

  机械订单方面，10月份数据继续维持较好的景气度，但8月和9月的表现较为一般。10月，机械订单金额同比增长30.5%。其中，私人部门需求量开始上涨19.0%。但是，如果除去“船舶和电力”设备，增速则只有5.6%。私人部门中，制造业机械订单的需求同比增速为7.6%，非制造业为3.7%。公共部门的机械订单需求金额同比增加188.0%，始终保持快速地增长。外需的机械订单需求同比增长8.9%，继续维持增长势头。总体而言，日本的投资需要强于消费需求。

  2024年10月，日本出口产品金额为9.43万亿日元，较2023年同期增加3.1%。进口商品金额9.90万亿日元，同比增加0.5%。10月日本商品贸易逆差0.47万亿日元，较前一年的0.70万亿日元有所收窄。11月，日本出口商品金额为9.15万亿日元，同比增长3.8%，进口商品金额9.26万亿日元，同比减少3.8%。贸易逆差为0.11万亿日元，相比于2023年同期减少86.5%。10月和11月，日本的贸易逆差状况显著好转。

  10月，日本出口产品中，增速最高的是“半导体等制造装置”、“医药品”和“照相·电影耗材”，同比增速分别为42.6%、34.3%和17.0%。出口降速最大的项目为“航空器类”、“矿物性燃料”和“录像机”，同比增速分别为“-53.9%”、“-39.2%”和“-22.6%”。在出口商品的绝对金额方面，“汽车”依然是第一大出口商品，金额为1.6万亿日元，占到出口商品金额的17.25。不过日本的汽车出口也面临很多压力，同比增速为-0.9%。

  11月，日本出口商品中，增速最高的依然是“半导体等制造装置”、“食品”和“废铁金属”，增速分别为32.1%、21.5%和14.7%。出口降速最大的是“航空类机械”、“影像·影像机械零部件”和“纤维机械”，同比增速分别为“-33.0%”、“-21.1%”和“-18.0%”。金额最多的“汽车”，出口增速为“-5.2%”。

  以上能够准确的看出，日本在“半导体等制造设备”出口增速继续保持快速地增长。从出口的国别数据能够准确的看出，“半导体等制造业设备”主要出口到中国。10月和11月，出口到中国的“半导体等制造设备”金额分别为1840亿日元和1641亿日元，同比增速分别为 和“11.0%”和“9.9%”。10月日本对中国出口的“半导体等制造设备”的金额占该项总额的45.1%和43.8%。排名第二的出口国家为美国，10月和11月的出口金额分别为576亿美元和420亿美元，明显低于中国。

  10月到12月，日本银行共计召开了两次货币金融政策会议，相较于9月份，货币政策不进行显著调整，依然将无担保隔夜拆借利率的目标锁定在0.25%。不过，必须要格外注意的是，在12月的会议上，有委员对此提出反对票，觉得应将利率提升到0.5%。

  资产负债表方面，第四季度日本银行实现了显著的“缩表”。9月末，日本银行保有的资产总额为7.53万亿日元，12月末为7.48万亿日元，四季度减少568亿日元。保有资产金额减少较多的是“公司债”（-72.8亿日元）、长期国债（-440亿日元）和短期国债（-174亿日元）。增加较多的资产是“贷款”（156亿日元）。

  2024年第四季度，尤其是11月，日本物价同比增速出现明显上升。10月和11月，日本CPI同比增速分别为2.3%和2.9%。除去生鲜食品的CPI同比增速为2.7%，除去能源和食品的CPI的同比增速为2.4%。

  在11月的物价涨幅中，“食品”价格涨幅尤为显著，同比涨幅达到4.8%。其中，“生鲜食品”涨幅高达8.7%。在CPI同比涨幅2.9%中，有1.38个百分点是由“食品”价格持续上涨贡献。在“食品”项目中，涨幅较大的是“谷物”和“生鲜蔬菜”，“谷物”中涨幅明显的是“粳米”，“生鲜蔬菜”中涨幅明显的是“卷心菜”，同比价格涨幅分别达到64.7%和61.0%。在“居住”项目中，“电费”和“天然气费”上涨明显，同比涨幅分别为9.9%和5.6%。此外，“教养娱乐”的价格持续上涨也较大，为5.6%。其中，“出国旅行团”的价格大涨80.8%。

  PPI方面，10月和11月制造业PMI同比增速分别为3.6%和3.7%，涨速较第三季度明显增快。11月，涨速较快的是“农林水产品”、“非铁金属”和“电力·天然气·水”，涨幅分别为31.0%、14.7%和9.2%。

  第四季度，日本金融市场趋势明朗，日元对美元汇率呈现出趋势性贬值的态势，日本股市横盘震荡后有向上突破态势，日本10年期国债收益率呈现出上行的态势。

  第四季度，东京日经225指数上涨5.21%，在整个季度中，波动幅度较小，最低点为37651点，最高点为40398点，整体在38000点到39500点附近波动。但年末指数呈现出向上突破的态势。日元对美元汇率在第四季度呈现跌势，跌幅达到9.44%，逼近前期161.96的低点。在此期间，美国宏观数据企稳，通胀预期上升，美联储降息预期减弱，美国10年期国债收益率走强，是日元对美元汇率走弱的重要原因。实际有效汇率方面，日元在第四季度也呈现出下跌的态势。9月，日元的实际有效汇率和名义有效汇率为73.49，10月和11月，日元的实际有效汇率下降为71.23和70.65。

  日本10年期国债收益率在第四季度呈现出明显的上升走势，9月30日，日本10年期国债收益率是0.855%，12月31日，日本10年期国债收益率上升到1.082%。日本央行在货币政策方面的非鸽派态度，是日本10年期国债收益率有上行的重要原因。

  日本经济在第四季度整体运行平稳，但并不突出。结合2024年前三个季度的经济走势，日本经济在2024年的增速应明显低于2023年。

  目前，日本的消费状况依然不乐观，私人部门消费未来可能也仍将是制约日本经济的主要的因素。由于物价增速有再度抬头的可能性，预计日本银行的货币金融政策较难超预期偏“鸽”。但又由于日本经济又并非强劲，所以日本银行目前的处境较为敏感。以前情况看，日本经济颇有“滞涨”的意味。

  预计2025年第一季度，在没有黑天鹅的前提下，日本经济仍将以较为平稳的状态运行。

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